分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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