来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēn池子为什么被封杀g)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fā池子为什么被封杀ng)面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 池子为什么被封杀