文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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