“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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