分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(y体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？uè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(y体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？ì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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