分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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