平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03夷洲今是何地，夷洲是哪里p>

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5夷洲今是何地，夷洲是哪里月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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