分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(n我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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