主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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