摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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