核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思)是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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