核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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