平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873压在玻璃窗边c，在窗户边c亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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