主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(ji如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉à)下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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