王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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