《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(d麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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