《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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