分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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