来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗　

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zh美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗e)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗