来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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