“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎ铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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