《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字g>仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(de)重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèn假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字g)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。