文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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