《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(z苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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