《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗rong>进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。