平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(mí40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大ng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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