摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēn原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕g)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕