文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(x三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思íng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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