“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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