平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(中国一共有多少万亿钱qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(ni中国一共有多少万亿钱án)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油中国一共有多少万亿钱价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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