摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的10克是几两平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅10克是几两(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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