来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(j白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因ū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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