分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(j其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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