《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社金允智致命之旅演的谁融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xu金允智致命之旅演的谁é)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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