平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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