摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(su黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗àn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zh黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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