分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法'color: #ff0000; line-height: 24px;'>什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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