文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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