文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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