文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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