文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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