主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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