王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(d故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么e)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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