“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(gu猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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