《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌(di酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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