核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèn化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(ji化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准à)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准