王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　秋以为期句式特点，秋以为期句式判断谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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