主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lá狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别i)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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