摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(y世界上性功能最强的国家是哪个国家uán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

世界上性功能最强的国家是哪个国家　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际世界上性功能最强的国家是哪个国家上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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