核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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